ISSN: 2788-6557 | ISNN-L: 2788-6557
Volumen 3 - No. 1 | Enero – junio 2021
Páginas 49 – 67
https://doi.org/10.33996/panel.v3i1.4
Balanza de pagos y emisión de bonos soberanos
en Bolivia, repercusiones en la tasa de interés
Balance of payments and issuance of
sovereign bonds in Bolivia, impacts on the interest rate
Artículo
recibido en septiembre 2020
Arbitrado
en octubre 2020
Aceptado
en octubre 2020
Publicado
en enero 2021
Rubén
Aguilar Cruz
raceconomia@yahoo.es
ORCID:
0000-0001-7654-9970
Centro Boliviano de Economía
Santa Cruz - Bolivia
RESUMEN
La brecha Ahorro-Inversión en la economía
boliviana se tornó negativa en los últimos años. En un entorno de menores
entradas de capital, desaceleración del sector real acentuada por los efectos
de la pandemia del COVID-19 y una mayor preferencia de los residentes por la
moneda extranjera; se atendió las necesidades de liquidez con cargo a reservas
internacionales. El estudio buscó evidencia empírica para evaluar el impacto
del régimen cambiario actual en un entorno de libre movilidad de capitales
sobre la tasa de interés y su posible reacción ante una nueva emisión de deuda
soberana. Bajo un enfoque mixto con alcance correlacional y considerando la
evolución de las variables en el tiempo, se obtuvieron resultados a favor de
los postulados teóricos y se concluyó que, si bien la emisión de bonos
soberanos en los mercados internacionales estabilizaría la balanza de pagos,
probablemente generaría un nuevo punto de referencia para los rendimientos
dentro del país.
Palabras
clave
Política monetaria; política fiscal;
cuenta corriente; tasa de interés; mercados financieros
ABSTRACT
In recent years, the
Savings-Investment gap in the Bolivian economy has turned negative. In an
environment of lower capital inflows, a slowdown in the real sector accentuated
by COVID-19 and with a greater preference for foreign currency by residents, liquidity
charged to international reserves were privided. The study sought empirical
evidence to evaluate the impact of the current exchange rate regime with free
capital mobility on the interest rate and its possible reaction to the issuance
of sovereign debt. Under a mixed approach with correlation scope and
considering the evolution of the variables of interest over time, results were
obtained in favor of the theoretical postulates and it was concluded that,
although the issuance of sovereign bonds in international markets would
stabilize the balance of payments, it would probably generate a new benchmark
for yields within the country.
Keywords
Monetary policy; fiscal
policy; current account; Interest rate; financial markets
INTRODUCCIÓN
Bolivia, es un país ubicado en la parte occidental de América del
Sur, cuenta con una población cercana a once millones de habitantes y un
Producto Interno Bruto (PIB) por persona al cierre de 2019, de USD 3.591. Al
igual que a muchas economías de la región, en las que la explotación de los
recursos naturales es una fuente importante de ingresos para el erario
nacional, la pandemia ocasionada por la enfermedad por coronavirus (COVID-19)
generó importantes ajustes en las cuentas macroeconómicas, principalmente
asociadas al vínculo o dependencia de la economía local al resto del mundo.
Al escenario señalado, se le debe sumar que el país atravesaba una
situación política delicada porque en octubre de 2019, fruto de varios
desacuerdos sociales, se pide la renuncia del Presidente recientemente electo
Evo Morales Ayma, quien iba a empezar un nuevo mandato tras mantenerse en el
cargo catorce años; esta situación derivó a la constitución de un gobierno
transitorio a cargo de la Presidente Jeanine Áñez Chávez, con el objetivo de
llamar a una elección en los plazos previstos, hecho que se fue aplazando a
causa de las medidas de emergencia sanitaria generadas por la pandemia. Las
elecciones generales, se desarrollaron el 18 de octubre y, el 8 de noviembre
Luís Arce Catacora asumió la presidencia del país.
El entorno político y social descrito implicó en materia económica varios
desacuerdos entre el Órgano Ejecutivo y la Asamblea Legislativa Plurinacional
de Bolivia, única instancia con la facultad de sancionar y aprobar leyes. La
necesidad de contar con la normativa señalada recaía en poder gestionar y
recibir recursos desde el exterior con el propósito de fortalecer la balanza de
pagos del país.
Para
contextualizar, las Reservas Internacionales Netas (RIN) del país, administradas
por el Banco Central de Bolivia (BCB) en el marco de la Ley 1670 de 31 de
octubre de 1995 y la Constitución Política del Estado, alcanzaron el nivel más
alto en noviembre de 2016 (USD 15.477MM, 46,6% del PIB de entonces); sin
embargo, un mes antes de los conflictos sociales llegaron a USD 7.650MM
(septiembre de 2019), una reducción aproximada a la mitad del máximo alcanzado
en menos de cinco años.
La
balanza de pagos daba cuenta que, para mantener el fuerte programa de inversión
pública, inmerso en la planificación de largo plazo del país (Agenda Patriótica
2025 y en el Plan Nacional de Desarrollo Económico y Social 2016-2020), era
necesario contar con recursos del exterior, dado el déficit en la cuenta
corriente de la balanza de pagos, reflejo del escaso ahorro nacional, o de lo
contrario la economía para atender estos programas debería continuar usando
reservas internacionales.
El
Órgano Ejecutivo, en el año 2019, todavía bajo la administración del Presidente
Evo Morales Ayma, aprobó en la Ley del Presupuesto 2020 la emisión de USD
1.500MM de bonos soberanos en mercados internacionales, los cuales no pudieron
ser concretados en la administración transitoria porque se argumentó la
necesidad de la aquiescencia de la Asamblea Legislativa Plurinacional.
En
el contexto descrito, los hogares y las firmas al interior del país continuaron
cambiando liquidez en moneda nacional en el sistema financiero por liquidez en
moneda extranjera, también incrementaron sus tenencias de moneda extranjera
fuera del sistema financiero (circulante en moneda extranjera) y la posición
creciente de activos en el resto del mundo por parte de estos, también se fue
acentuando. Todos estos acontecimientos observados desde 2018, tuvieron como
corolario en 2019 el Reporte de Balanza de Pagos y Posición de Inversión
Internacional-2019 del BCB, que el país habría perdido USD 2.479MM, de los
cuales el uso de USD 1.618MM era desconocido y estaba reportado como “Errores y
Omisiones”. Ya en 2020, la gestión se cierra con USD 5.276MM de reservas
internacionales.
En
la administración gubernamental presente, se promulga la Ley del Presupuesto
2021, que en su Artículo 11 faculta al Órgano Ejecutivo la emisión de USD
3.000MM de bonos soberanos en mercados internacionales.
El
estudio tuvo por objetivo estudiar la evidencia empírica para evaluar los
postulados de la teoría económica inherentes a repercusiones en la tasa de
interés a raíz de un régimen cambiario fijo en entornos de movilidad de
capitales y, evaluar la importancia de contar con liquidez externa proveniente
de emisión de bonos soberanos. En este contexto, las preguntas que el documento
respondió son: ¿Es imperante contar con USD 3.000MM de liquidez internacional?,
¿cuáles serían las repercusiones que internamente implicaría la no emisión de
estos títulos de deuda a nivel internacional?, ¿son suficientes estos recursos
para estabilizar la balanza de pagos? Contar con resultados que atiendan estas
interrogantes, permitirá tener una idea del tamaño de las necesidades de
financiamiento que tiene la economía nacional y sus repercusiones en la tasa
interna de interés.
METODOLOGÍA
El
estudio se realizó bajo el enfoque mixto con alcance correlacional, sustentado
en la teoría económica. Toda vez que los postulados tratados se acompañaron de
evidencia empírica y se construyeron variables para validar su coherencia.
La
recolección e interpretación de información respondió a un estudio temporal.
Prevaleció el aporte cuantitativo, a partir de la recolección, estimación e
interpretación de variables macroeconómicas; el componente cualitativo sirvió
de apoyo para el análisis del contexto en la interpretación del entorno
económico.
En
este sentido, se compiló información macroeconómica de fuentes oficiales
(Instituto Nacional de Estadística, Ministerio de Economía y Finanzas Públicas,
Banco Central de Bolivia, Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero) en
torno a las variables de interés. A continuación, se detalla la naturaleza de
la información para cada relación estudiada.
Brecha
Ahorro-Inversión.
Para su construcción se tomó información del Ingreso Nacional Bruto Disponible
para el periodo 1990-2016, para los siguientes años se realizaron estimaciones
de acuerdo con los lineamientos del Sistema de Cuentas Nacionales (2008) y el
Sexto Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional
(MBP6),
presentado por el Fondo Monetario Internacional (2009). Las cifras
correspondientes a la parte fiscal fueron aproximadas mediante las operaciones
de financiamiento que están disponibles en la página web del BCB, dado que a la
fecha del estudio aún no existían cifras cerradas del ejercicio sobre la línea
al 2020. Por complemento, se obtuvo la posición del sector privado.
Balanza
de Pagos.
Se contó con cifras oficiales hasta el tercer trimestre de 2020, al ser su uso
de referencia, no hubo necesidad de realizar estimaciones al cierre de esa
gestión. Las cifras de RIN en oro y RIN sin oro se obtuvieron de la página web
del BCB y no se realizó ningún tratamiento adicional, más que el distinguir su
composición en el total de RIN.
Ingresos
tributarios.
Los datos presentados hasta el 2019, corresponden a los registrados en el
balance del Sector Público No Financiero (SPNF).
Para el cierre de 2020, se realizaron las estimaciones considerando la
actividad real en un entorno de baja inflación.
Ingresos
por hidrocarburos. Se
tomaron los precios del petróleo y las exportaciones de gas natural por
mercados, cuya fuente al cierre de 2020 fue el Instituto Nacional de
Estadística (INE).
Balance
del sector público no financiero.
Se contó con datos oficiales hasta el cierre de 2019, para 2020 el ingreso fue
estimado según se mencionó en el párrafo anterior. La parte del gasto
corriente, al ser inflexible, se mantuvo acorde a la tasa de crecimiento de los
últimos años. El gasto de capital se correlacionó uno a uno con las
importaciones de bienes de capital disponibles en el INE. El financiamiento
pudo monitorearse de manera continua por medio de las operaciones de mercado
abierto disponibles en el Ente Emisor.
CIN
y RIN.
Las cifras que miden la emisión por el lado del origen corresponden a datos
oficiales del BCB, así como la descomposición del CIN que está disponible en el
balance del BCB. Un hecho similar sucede con la información de la tasa pasiva
para depósitos a plazo fijo a 360 días.
La
información del IGAE corresponde a la publicación al mes de noviembre de 2020
por el INE, para su uso se comparó esta información con los crecimientos
acumulados a similar periodo de las gestiones anteriores.
PFF. Los datos fueron compilados
de las metas cuantitativas de los tres PFF de 2020, los cuales están
disponibles en el BCB.
Ratio
moneda nacional/moneda extrajera.
Se tomó información primaria del BCB.
Posición
de cambios del sistema bancario.
Se calculó considerando los balances del sistema bancario disponibles en la
Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero.
Rendimientos
de los bonos soberanos.
Los datos fueron obtenidos de varias fuentes, cuya publicación primaria es
Bloomberg, entre las fuentes consultadas están los estados financieros
desagregados del sistema bancario y publicaciones al respecto.
RESULTADOS Y DISCUSIÓN
La
brecha Ahorro Inversión
La
teoría económica da cuenta que un ejercicio de consistencia es poder calcular
la brecha Ahorro-Inversión (Agenor, 2004), para este propósito se tomó en
cuenta el marco analítico de las cuentas nacionales.
En
este sentido, todo el ejercicio parte de la identidad del PIB por el lado de la
demanda, a la cual se le agrega el pago neto que reciben los factores internos
de producción desde el exterior. Luego, tras algunas operaciones aritméticas,
se estable el vínculo donde ahorro nacional menos inversión nacional deben ser
iguales al resultado de la cuenta corriente de la balanza de pagos; lo que
equivale a decir, si una economía necesita de recursos para solventar su
inversión y en el mercado interno los recursos existentes son insuficientes, se
debe acudir al ahorro externo (ecuación 1) 1
Donde
el superíndice refleja la postura del gobierno (g), del sector privado (p) y
“S” es el ahorro e, “I” es la inversión, “CC” es el resultado de la cuenta
corriente de la balanza de pagos.
Con
datos observados del PIB y aproximando el Ingreso Primario e Ingreso Secundario
del Ingreso Nacional Bruto disponible, con información de las
rúbricas de la Balanza de Pagos, se encuentra que la economía boliviana
mantiene una brecha negativa desde 2014 (Gráfico 1).
Gráfico
1
Desagregación
de la Brecha Ahorro – Inversión (En miles de MM de BOB)
Fuente.
Instituto Nacional de Estadística. Desde 2017 estimaciones propias
El
Gráfico 1 revela que la brecha negativa Ahorro-Inversión (S-I) está explicada
por la brecha fiscal, en tanto que la brecha privada es positiva; empero,
pequeña como para mantener una brecha global con este signo.
Balanza
de Pagos
La Balanza de Pagos junto a la posición de inversión
internacional, es la única estadística que muestra el vínculo
real y financiero de la economía nacional con el resto del mundo (Tabla 1).
Tabla
1
Balanza
de Pagos (En MM USD)
Banco
Central de Bolivia, Reporte de Balanza de Pagos y Posición de Inversión
Internacional (2020). Las cifras para 2017, 2018 y 2019, son anuales y para
2020 corresponden acumuladas al último trimestre
Como
lo muestra la tabla 1, por rúbricas, la Cuenta Corriente de la balanza de
pagos, presenta un continuo déficit explicado por el resultado de Servicios y
sobre todo por el retroceso de los ingresos provenientes de las exportaciones
de bienes; el Ingreso Primario asociado a la renta de los factores es
continuamente negativo debido a la reinversión de utilidades y política de
dividendos de la Inversión Directa (ID), cada año en menor magnitud; por su
parte, los ingresos provenientes de las remesas se mostraron estables.
La
Cuenta Financiera revela que la economía pasa de ser emisora neta de pasivos de
ID y receptora de flujos de divisas, a mostrar cifras negativas y salida de
recursos del país. La cuenta de Inversión de Cartera revela que de haber
recibido más de USD 1.000MM en 2017, al tercer trimestre de 2020 no sólo no
habría alojado entrada de recursos, sino también, aunque en una mínima
magnitud, se habría revertido.
Un
hecho que no debería ser un patrón es el registro de Errores y Omisiones en los
Reportes de Balanza de Pagos por el BCB; desde 2017 hasta el tercer trimestre
de 2020, la economía nacional hizo uso de sus RIN por USD 4.986MM, de los
cuales el BCB desconoce el destino de USD 3.360MM (en el marco del MBP6, 2009).
Esta pérdida de recursos podría estar asociada a un subregistro de las
importaciones, o a una acumulación de activos de
residentes nacionales en el resto del mundo, o la combinación de ambos.
El
periodo de acumulación RIN, o como figura en el MBP6: Activos de Reserva
(p.105), se inicia a partir de 2003 hasta alcanzar un máximo de USD 15.477MM,
en noviembre de 2014 (46,6% del PIB); a partir de entonces la economía empieza
a hacer uso de estos importantes buffers hasta cerrar la gestión 2020 en
USD 5.276MM (Gráfico 2).
Gráfico
2
RIN,
RIN sin Oro y RIN en Oro (En millones de USD)
Banco
Central de Bolivia, Información Estadística Semanal (2020).
El
Gráfico 2, además de mostrar la evolución total de los activos de reserva,
muestra la importancia que tienen en la composición los activos en oro,
aproximadamente la mitad, al cierre de 2020.
La
brecha ahorro-inversión negativa, guarda coherencia con el déficit existente en
la cuenta corriente de la balanza de pagos y el inicio de un periodo de uso de
RIN. En este sentido, Aguilar (2019) muestra los fundamentos que subyacen a los
periodos de tiempo que caracterizaron el dinamismo de las RIN.
Un
elemento que debe ser analizado considerando los instrumentos jurídicos
apropiados, es la verdadera disponibilidad de las reservas en oro; si bien
estas fueron obteniendo una mayor importancia en la composición de las reservas
totales, se debió a la cotización internacional del mineral. En muy pocas
ocasiones el BCB incrementó el quantum de sus tenencias en oro y fue, en cantidades mínimas.
Desde
el punto de vista del MBP6 (2009) los activos de reserva tienen como función satisfacer
las necesidades de financiamiento de la balanza de pagos (P.105), para
intervenir en el mercado cambiario y defender la paridad; vale decir, que
cuando el Ente Emisor necesite monetizar las reservas en oro, debería
convertirlas en activos líquidos de forma inmediata; empero, el artículo 16 de
la Ley 1670, da cuenta que en caso de pignoración del oro, esta operación
debería contar con aprobación legislativa. Aparentemente, podría existir una
restricción normativa que dificulte al BCB a contar con el Oro Monetario en
forma de activos líquidos.
La
Política Fiscal
Los
ingresos del Sector Público No Financiero (SPNF) se explican principalmente
(cerca de cuatro quintas partes) por las recaudaciones tributarias y los
ingresos por hidrocarburos, cuya principal fuente es el Impuesto Directo a los
Hidrocarburos (IDH). Desde 2014, los ingresos tributarios mostraron una
inflexibilidad al alza, en tanto que los provenientes de la renta petrolera
mostraron un ajuste importante a la baja, principalmente por un efecto precio
de exportación de gas natural y en menor medida por una menor nominación de
este energético por parte de Brasil y Argentina, mostrando una importante
dependencia que tiene el SPNF al entorno internacional.
La
combinación del resultado descrito por encima la línea y la poca flexibilidad
del gasto público se tradujo en un incremento de las necesidades de
financiamiento del SPNF (Gráfico 3).
Gráfico 3
Balance del Sector
Público No Financiero (En millones de BOB)
Ministerio
de Economía y Finanzas Públicas, Cifras Fiscales (2019). El dato para 2020 es
estimación propia
El
Gráfico 3, muestra la coherencia del uso de reservas internacionales
correlacionada con la política gubernamental de intensificar la inversión
pública, asociada en gran medida al gasto de capital. Esta política de dar un
mayor protagonismo a la iniciativa gubernamental y que el estado forme parte
activa de la economía per se, fue implementada desde 2006 y formó parte
de los diferentes planes de desarrollo que marcaron la política económica desde
entonces. Por su parte, la administración económica transitoria (2019-2020)
redujo la asignación de recursos a estos emprendimientos estatales, porque se
consideró que al momento no se tenía el retorno esperado.
Financiamiento
con Bonos Soberanos
El
principal precio financiero internacional que daría cuenta de la posición de
Bolivia, lo constituye la cotización de los Bonos Soberanos. Bolivia, entre
2012 y 2017 consiguió importantes recursos en mercados internacionales de
capitales, emitiendo Bonos con respaldo del Tesoro General de la Nación (Bonos
Soberanos), cuyo valor nominal alcanza USD2.000MM. La primera emisión de
USD500MM se la realizó en octubre de 2012, con cupón de 4,875%; la segunda de
USD500 MM, en agosto de 2013, con cupón de 5,95% y la última de USD1.000 MM, en
marzo de 2017. La maduración de estos títulos recae en el periodo comprendido
entre 2022 y 2028.
Gran
parte de los tenedores de los Bonos Soberanos son instituciones financieras
bolivianas, donde estos títulos ocupan niveles muy representativos en el
portafolios de sus inversiones. En efecto, con información disponible en los
espacios oficiales de las autoridades que regulan los mercados financieros,
podría señalarse que cerca de tres cuartas partes del total de las emisiones
están inmersas en las hojas de balance de estas instituciones; con la siguiente
desagregación: Entidades de Intermediación Financieras (EIF) cerca de USD350
MM, Administradoras de Pensiones (AFP) USD850 MM aproximadamente, los restantes
casi USD300 MM en otras compañías y administradoras de fondos.
La
Política Monetaria
En
los últimos años, la orientación expansiva de la política monetaria estuvo
orientada al financiamiento del Crédito Interno Neto (CIN), principalmente al
Sector Público. Destaca que en el entorno del COVID-19, el crecimiento de la
emisión monetaria se daba en un contexto de fuerte pérdida de RIN y una
expansión del CIN (Gráfico 4).
Gráfico
4
Emisión
por el lado del origen (En MM de BOB)
Banco
Central de Bolivia, Boletín Mensual N°313 (2020)
El
Gráfico 4, permite descomponer el balance del BCB por el lado del activo y se
revela que la fuerte expansión del CIN se da por el financiamiento
principalmente a empresas del sector público y en menor medida, no por ello
menos importante, al gobierno central.
Por
su parte, también contablemente el sistema financiero habría recibido una
expansión del CIN por parte del BCB, el principal impulso se dio el año 2013
con la aprobación del Fondo para la Revolución Productiva (FINPRO) mediante Ley
232 de 9 de abril de 2012; sin embargo, Mediante el Decreto Supremo N° 1367 del
3 de octubre de 2012, se designa al Banco de Desarrollo Productivo (BDP) como
la entidad financiera fiduciaria del Fideicomiso del FINPRO encargada de
gestionar desembolsos con empresas públicas; así
también, con sociedades comerciales con participación mayoritaria del Estado.
En stricto sensu, también el CIN al sistema financiero tuvo un último
fin, atender las necesidades del estado.
Si
bien en 2020 el CIN al sistema financiero fue importante, lo fue en la medida
que implicó un cambio de portafolio para las Entidades de Intermediación
Financiera (EIF) que mantenían inversiones en forma de encaje en el BCB en
moneda extranjera. Con las reformas de encaje, estas inversiones fueron
canjeadas por moneda nacional; un hecho similar se da desde fines de 2019,
donde las EIF podían hacer operaciones de reporto con el BCB, dejando como
resultado colateral inversiones efectuadas en EIF con cierta calificación de
riesgo; ambas medidas no implicaron recursos genuinos para las EIF porque tanto
las inversiones en encaje en moneda extranjera como el portafolio de
inversiones forman parte de sus activos líquidos.
El
balance global de las operaciones del BCB da cuenta que en 2020 la emisión
monetaria habría alcanzado su máximo nivel histórico, si bien en un entorno de
baja inflación la cual no es una variable de preocupación, al menos por el
momento; el comportamiento de la actividad real no guarda unísono con el
monetario, toda vez que en el último lustro la tasa de crecimiento del PIB
mantuvo una tendencia de ajuste a la baja.
La
expansión de la emisión monetaria, por la que viene atravesando la economía
boliviana, tiene dos particularidades: i) La expansión del dinero se realiza en
un entorno donde la actividad real venía desacelerándose en los últimos años y;
ii) el fin último de la emisión de dinero es el financiamiento de las cuentas
fiscales.
a) Desaceleración de
la actividad real.
El gráfico 5, muestra la tasa de crecimiento acumulada del IGAE, al mes de
noviembre de cada gestión.
Gráfico
5.
Tasa
de crecimiento acumulada del IGAE (En porcentaje)
Instituto
Nacional de Estadística
El
Gráfico 5, permite observar una importante desaceleración de la actividad real
de la economía boliviana; en efecto, luego de haber alcanzado un máximo de 6,8%
en 2013, este guarismo vino contrayéndose hasta alcanzar un 2,1% en 2019 y
pasar a una cifra negativa asociado a la pandemia en 2020.
b) Financiamiento del
déficit fiscal. La
tabla 2, muestra las cifras inmersas en el Programa Fiscal Financiero (PFF),
que es el único documento macroeconómico en el país, que fija metas explícitas
para variables, monetarias, financieras y fiscales.
Tabla
2
Programa
Fiscal Financiero 2020
Banco
Central de Bolivia
La
Tabla 2, además de registrar que en 2020 se
firmaron tres PFF, muestra que, en diciembre, la nueva administración
gubernamental develaba la necesidad de profundizar aún más el financiamiento
del BCB al Ministerio de Economía y Finanzas Públicas (MEFP). El 6 de febrero,
en el primer PFF de 2020, el BCB se comprometía a otorgar un financiamiento
máximo, con cargo a emisión monetaria de BOB 4.137MM; fruto de la pandemia el
financiamiento fue revisado a BOB 15.553MM y faltando 24 días para cerrar la
gestión el financiamiento a ser otorgado llegó a BOB 21.435MM.
La literatura económica, da cuenta que es natural
observar un crecimiento de la emisión si esta obedece a sus fundamentos. Barro
y Gordon (1983) demuestran que lo complicado para el sistema financiero y para
la economía en general se da cuando el banco central introduce algunas sorpresas
monetarias, vale decir, cuando el dinero está creciendo por encima de sus
fundamentos.
Trabajos más recientes que buscaron evidencia empírica
sobre los fundamentos de la emisión, sostienen que estos recaen en la activad
real y los objetivos de inflación; Noriega, Ramos-Francia y Rodríguez Pérez
(2011), encuentran resultados a favor de este postulado en el entorno de
calcular un nivel de inflación que maximiza el señoreaje para México; por su
parte también existe evidencia para Brasil, Marruecos, Nueva Zelanda y varias
economías, de la preponderancia en el corto y largo plazo del nivel de ingreso
como fundamental de la emisión (Hamiani, 2018).
Para el caso boliviano, una expansión del dinero en un
entorno de desaceleración de la actividad real, ex ante a la pandemia y
acentuada mucho más por esta, cuyo principal y único destino sea el financiar
el déficit fiscal podría tener repercusiones adversas para la economía global.
El destino de la emisión exclusiva para financiar el déficit fiscal se sustenta
en que el crédito al sistema financiero del BCB se torna negativo por la
acumulación de depósitos en el Ente Emisor, tal como lo muestra el Crédito
Interno Neto total del BCB en la tabla 2.
Ahora bien, la teoría económica sostiene que los bancos
centrales tienen la posibilidad de expandir la oferta monetaria infinitamente;
sin embargo, este accionar podría tornarse peligroso cuanto esa política genera
desconfianza en los hogares, las firmas y el sistema financiero, toda vez que
la demanda de dinero, de saldos reales, es una demanda por
"confianza" y en la medida que ese dinero se traduzca en sustitución
de moneda, como lo señalan Calvo y Végh (1992) sería una situación de que la
economía local no es una economía estable. En consecuencia, en un entorno de
expansión monetaria como la registrado en la economía nacional en los últimos
años, el problema podría reflejarse en que los agentes económicos empiecen a
sustituir dinero local por moneda extranjera.
Considerando en el numerador del ratio 
los billetes y monedas en
poder del público más los depósitos en cuenta corriente en moneda nacional y en
el denominador los depósitos vista, caja de ahorro y DPF en moneda extranjera,
se encuentra evidencia, de que el indicador alcanza un punto de inflexión en
2018, tras un continuo crecimiento (Gráfico 6).
Gráfico
6
Relación
moneda nacional, moneda extranjera (en número de veces)
Banco
Central de Bolivia, Boletín Mensual N°313 (2020)
El
comportamiento observado en el gráfico 6, podría ser un indicador de que los
hogares y las firmas están empezando a preferir tener menos liquidez en moneda
nacional y más en moneda extranjera.
Buscando
evidencia en el sistema bancario, para corroborar la preferencia de monedas en
este sector, en el gráfico 7, se observa la evolución de la posición de
cambios, entendida como la diferencia entre activos y pasivos en moneda
extranjera (en el marco de la Ley 1670, el BCB define el reglamento que regirá
estas operaciones para el sistema financiero, para 2020 en adelante, mediante
RD011/2019 el directorio del BCB, se aprobó una posición simétrica de hasta 50%
del patrimonio contable).
Gráfico
7
Posición
de Cambios del Sistema Bancario (En número de veces)
Autoridad
de Supervisión del Sistema Financiero, Boletines Estadísticos (2020)
En el Gráfico 7 se observa que en los últimos años fue un
patrón relativamente común que el sistema financiero se encuentre en una
posición corta o sobrevendida. Esto podría ocurrir por varias razones, la más
relevante se da cuando el sistema puede captar ahorros del público en ME y
vender esa posición a un tipo de cambio por encima del que lo podrá adquirir
del BCB; en línea con Hellerstein y Rain (2011), la preferencia por la moneda
foránea podría ser sinónimo de inestabilidad macroeconómica.
Pasar de una posición corta a una larga puede ser una
señal muy fuerte sobre la credibilidad del régimen cambiario. Dado que aun
pudiendo el sistema financiero encontrar ingresos por operaciones de cambio en
un tramo sobrevendido, mantiene una posición larga, pese a que las autoridades
del país aseguran que el tipo de cambio no se moverá.
Como se señaló al inicio de esta sección, la expansión
del dinero siempre debería analizarse en el contexto por el cual se desempeña
la economía; dada esa premisa, la literatura económica admite cierto consenso
en creer que las sorpresas monetarias podrían influir "temporalmente"
en el producto y empleo, asumiendo la existencia de una curva de Phillips en el
corto plazo; sin embargo, esta regla no siempre podría ser válida en el tiempo,
creer que una excesiva cantidad de dinero en la economía pueda tener efectos
favorables en la actividad real, podría llevar a las autoridades económicas a
caer en un problema de "inconsistencia temporal de la política
monetaria", labor que laureó a Kydland y Prescott el año 2004 con el Nobel
en economía.
Respecto al comportamiento de la sustitución de monedas,
preferencia por la moneda extranjera y expectativas por la posición cambiaria;
también la literatura empírica ofrece varias regularidades al respecto, una
cercana es abordada por Kiguel (2015), que encuentra evidencia robusta
analizando siete crisis de balanza de pagos, tres
crisis bancarias, dos crisis de deuda y seis periodos
marcados de alta inflación en Argentina en el periodo de 1952 al 2002, que le
lleva a concluir que el retraso cambiario, bajo la creencia de que en el corto
plazo se podría estimular el nivel de consumo y la actividad, no es una
estrategia sostenida, que además de implicar costos en la sociedad, entendida
como el bien mayor, podría implicar fuertes ajustes en las planillas de las
oficinas públicas.
Por todo lo expuesto: i) fuerte expansión monetaria en
los últimos años; ii) desaceleración de la actividad real en el último lustro;
iii) financiamiento del déficit fiscal mediante emisión monetaria; iv)
reversión de algunos indicadores de preferencia por la moneda nacional; v)
posición de cambios del sistema bancario en situación sobrecomprada o larga,
sinónimo de expectativas de movimientos cambiarios; es útil conocer la
repercusión de la conjunción de todos estos elementos sobre el comportamiento
de las tasas de interés.
Con información temporal desde 1990 al cierre de 2000, se
encuentra evidencia de una relación inversa entre la brecha de Ahorro-Inversión y la tasa de interés (Gráfico 8).
Gráfico
8
Brecha
Ahorro – Inversión y Tasas de Interés (En porcentaje del PIB y en porcentaje)
Banco
Central de Bolivia; Instituto Nacional de Estadística. Las tasas de interés,
corresponden a las operaciones pasivas a plazo fijo a un año.
Como se observa en el gráfico 8, incluso en los periodos
donde se tenía una brecha positiva (2003 al 2008), la tasa de interés a un año
permanecía en niveles relativamente altos (alrededor del 5% o más); en periodos
de brecha negativa (1990-2002) la misma tasa de interés a un año, superó el
umbral del 10%. Lo que está sucediendo en los últimos años (2014 al 2020), la
brecha negativa está asociada a una subida importante en las tasas de interés a
un año (muy cercanas al 5%), que es totalmente contraria al observado en los
años 2009 al 2013.
La existencia de un déficit en Cuenta Corriente de la
balanza es sinónimo del insuficiente Ahorro Nacional para enfrentar los
Programas de Inversión. Lo que hace necesario acudir al ahorro externo, que en
Bolivia se dio con el uso de activos de reserva, dado el casi nulo aporte de
las otras rúbricas de la cuenta financiera de la balanza de pagos.
Bajo este entendido, es muy prudente pensar en fortalecer
los activos de reserva, y es así como la Ley del PGE 2021, en el artículo 11°,
autoriza al Órgano Ejecutivo la emisión de USD 3.000MM de bonos soberanos en
mercados internacionales.
A la fecha los precios de los bonos con vencimiento en el año 2022 y 2023, cotizan alrededor de “la
par”, esto significa que el tenedor final de este activo, siente
conformidad con el rendimiento implícito en cada cupón, acorde a los postulado
por Lintner (1965). Un hecho contrario sucede con los títulos con vencimiento
en el año 2028, el precio se sitúa muy por debajo del precio del de su emisión
y esto se refleja en que el inversionista, para tener estos títulos espera un
rendimiento muy por encima del cupón que este ofrece (4,5%), las cifras revelan
que durante 2020 el mercado esperaba un rendimiento máximo cercano al 9%,
cerrando la gestión cerca al 5,5%, las marcaciones en los precios reflejadas en
los rendimientos son sinónimo de la exigencia que el mercado pide para mantener
posición de estos bonos; una señal poco favorable para la nueva emisión de USD
3.000MM, porque se constituyen en un referente que puede generar condiciones
indicativas.
Como se mencionó anteriormente, gran parte de los
tenedores de emisiones son residentes nacionales y poseen una participación en
una nueva emisión tiene importantes repercusiones en sus hojas de balance: i)
son activos en dólares, en consecuencia, nominalmente existe una cobertura
natural a movimientos cambiarios; ii) la ponderación de estos títulos es nula
cuando se computa el Coeficiente de Adecuación Patrimonial (CAP) Financiero,
dando holgura a poder expandir la cartera o realizar operaciones contingentes;
iii) obtener un cupón 4,5% a vencimiento (siete años) más una prima por la
adquisición a condiciones de mercado, marca una expectativa en el rendimiento
de la nueva emisión (la cual con seguridad debería ser mucha más alta que las
registradas en 2020 por la emisión con vencimiento al 2028); acorde a lo
señalado por la teoría económica de la microeconomía bancaria, que da cuenta
que los inversores estarían dispuestos a mantener/abandonar posiciones en
bonos, con base a cambios en los rendimientos, los cuales tienen una
correlación inversa con el precio de los activos, (Sharpe, 1964), (Linter,
1965) y (Markowitz, 1952).
Ahora bien, dejar la posibilidad de que residentes
locales adquieran estos títulos en los mercados internacionales, neutralizan el
efecto
favorable que esta emisión podría tener en la balanza de
pagos. Por otra parte, restringir la tenencia a residentes, genera al menos dos
efectos: i) los títulos a ser emitidos no son activos muy líquidos en mercados
internacionales, vale decir que la emisión de los USD 3.000MM no necesariamente
garantiza que los mercados compren esa emisión y; ii) para garantizar un aforo
pleno de la emisión, probablemente el cupón tenga que ser demasiado atractivo,
lo cual es adverso para el balance del SPNF y marcaría un benchmark
nuevo de tasas en el mercado interno, dado que las activas vigentes para
segmentos productivos de tamaño grande y mediano son reguladas y llegan al 6%
(Decreto Supremos N°2055 de 9 de julio de 2014).
CONCLUSIONES
El trabajo hizo una revisión de la situación
macroeconómica de la economía boliviana, se enfatizó en el comportamiento de
las RIN y el fuerte uso que la economía hizo de estas durante los últimos cinco
años, en un contexto social, político y de salud adverso por el que se
atravesó. Se encontró evidencia de que la política gubernamental de impulsar la
inversión pública, se correlaciona con un escenario donde el ahorro nacional no
es suficiente como para financiar estas iniciativas y en el entorno de menor flujo
de capital al país, el BCB tuvo que atender estos requerimientos usando RIN
para así mantener invariante el tipo de cambio.
Asimismo, el trabajo dio cuenta que los hogares y firmas
al interior del país, habrían empezado a prestar más atención en recomponer su
demanda de dinero, incluyendo un porcentaje más significativo de moneda
extranjera en las mismas; este hecho se reforzaba cuando se veía la posición de
cambios del sistema financiero que habitualmente se encontraba corto y durante
todo el 2020 se encontró en una posición larga.
Una de las preguntas que se buscó responder fue: ¿es
imperante contar con los USD 3.000MM de liquidez internacional?, la respuesta
va a depender de las necesidades inmediatas que la economía pueda tener para
hacer uso de reservas internacionales. Si el plan de gobierno a ser
implementado tiene un fuerte componente importado en bienes de capital y
productos intermedios, probablemente la demanda de dólares aumente y si, en
este entorno, las expectativas por parte de los hogares y firmas son contrarias
a la estabilidad del régimen cambiario, debería de realizarse la emisión de los
USD 3.000MM lo antes posible, esto podría ser un fuerte escudo para evitar
cualquier ataque especulativo a la moneda.
Una segunda interrogante que se planteó fue: ¿cuáles
serían las repercusiones que internamente implicarían la no emisión de estos
títulos de deuda a nivel internacional? Nuevamente, la respuesta va a depender
si es que los residentes locales van a poder adquirir los títulos en los
mercados internacionales. Si en caso se restringe la participación, la
probabilidad de que se tenga una emisión exitosa es baja y en consecuencia la
política gubernamental mantendrá una fuerte necesidad de fondeo de recursos, esto
podría impactar en las tasas de interés al alza. En caso de que residentes
puedan comprar esos títulos, en algún porcentaje, también habrá un nuevo nivel
de tasas de referencia, dado que se compararía un título en moneda extranjera
libre de riesgo cambiario y sin ponderación en el CAP del sistema bancario
versus, la colocación de cartera productiva regulada en
moneda nacional a una tasa de interés que probablemente se mantenga en 6% con
una importante ponderación en desmedro del CAP.
Finalmente, una tercera pregunta planteada daba cuenta de
si ¿son suficientes estos recursos para estabilizar la balanza de pagos? La
respuesta recae en que a la fecha si monetizar las reservas de oro, vale decir
que estas se vuelvan divisas, no tienen impedimentos legales, la economía
nacional sí estaría contando con la disponibilidad de recursos, de lo
contrario, se deberían descontar más de USD 2.500MM de los USD 5.276MM que
actualmente figuran como RIN.
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